沪市公司监管锐评第三十一期 | 实控人之惑,谁是真的“当家人”?

  谈起上市公司的实控人,有各种各样的说法:“当家人”“掌门人”或者“老板”。从这些用语来看,实控人对上市公司的重要性可见一斑,其一举一动、一言一行都可能对公司生产经营、内部治理产生重大影响。实践中,已出现不少无实控人的公司,其中既有工业富联、格力电器等优质企业,也不乏治理混乱、违规频发的绩差公司。可能有人会纳闷了:如果没有实控人,又是谁在管理、谁在运营?回顾一下,上市公司关于实控人的故事还真不少。


  先来看两个例子。一个是“大名鼎鼎”的慧球科技。2014年12月,顾国平成为公司董事长,市场传闻其已实际控制董事会,但直到2016年1月,公司才披露其为实控人。时隔不久,顾国平质押平仓、借壳上市失败,于2016年7月辞任董事长。此后,坊间传言其已与鲜言一方达成协议,将控制权让出。诡异的是,公司公告仍一直坚称实控人为顾国平。市场质疑下,顾国平在同年9月公开声明已不再是实控人,鲜言才被迫从幕后走到了台前。不过,鲜言仍拒不承认实控人身份,而是充当证代,实际操纵公司的信息披露,甚至炮制出“1001项议案”的闹剧。最后,幸得监管迅速行动,作出行政处罚决定,二者实控人的身份才终于水落石出。


  无独有偶,中毅达也曾上演隐瞒实控人的“剧情”。2019年1月,公司董监高集体失联,成为市场首个“弃船”公司。实际早在2016年,公司原实控人何晓阳就暗度陈仓,将所持股份转让给深圳乾源等5家公司,又将表决权不可撤销地委托给了另外两方,公司董事会也悄然变更。但公司直至2017年7月才在监管和市场的压力下,披露了这些安排。何晓阳随即宣称自己已不再控制公司,但对控制权落于何处也是一概不知。时至今日,当时究竟是谁在掌控公司,仍是未解的谜团。在这过程中,公司治理已是乱作一团,业绩大幅亏损,甚至涉嫌财务造假。在信达证券通过司法划转取得了控制权后,公司全体董监高又玩起了集体失联。好在有了新的实际控制人,公司最终通过自行召开股东大会的方式恢复了治理秩序,公司经营运作也有所转机。


  这么看来,有实控人和无实控人公司确实风格迥异,真实控人和假实控人公司更是截然不同。道理显而易见,无实控人公司可能群龙无首、信马由缰,假实控人公司往往马甲站台、代人受过,真实控人则藏身幕后、翻云覆雨,完事溜之大吉。新证券法把对实控人的规范放在了很重要的位置,制度设计上浓墨重彩,明确规定实控人为信息披露义务人,并增设了相应的责任约束机制,如造假先行赔付、民事责任过错推定、欺诈发行股份购回等。如任由一些别有用心的人随意认定无实控人,这些制度安排和责任义务也可能形同虚设。


  但要认定有无实控人,却实属不易。前面那些隐藏幕后的实控人,即便市场质疑纷纷、交易所反复问询,依然关山阻隔、难探究竟。这样的例子还有不少。*ST秋林控制权扑朔迷离,市场质疑副董事长幕后操盘,公司虽已聘请律师进行调查,但仍无实质进展,正副董事长已经不知所终。类似的,还有一家公司,股权结构分散,近期更是一度出现控制权之争;此前,市场也传闻“德隆系”参与其中,真实情况至今遮遮掩掩,公司治理有没有受此影响也是没个定论。以上种种,都需要强力手段才能挖出真相,将隐匿者送到台前。


  另外,市场上还有些公司,直接对外披露为无实控人。这类情形,不少也是有其实际情况,不宜简单一概以隐瞒实控人论。究其原因,往往与认定控制权的实际情况比较复杂有关。一个主体能否控制上市公司,主要考虑持股比例和董事会席位两个维度。持股比例上,超过50%,可以说是绝对控制;达到30%,可能是相对控制,但这就不那么简单了。假设主要股东持股比例接近,第二大股东持有28%的股份,此时能不能就拍板公司被第一大股东控制,可能还要打个问号。董事会席位上也是类似,坐拥过半席位是绝对控制;但如果董事会7席,单一股东推荐的董事均不超过2席,即便一方持股比例可能很高,能否直接认定其实际控制公司,恐怕也要再三斟酌。类似的,实践中还要考虑诸多因素,比如股东间是否有委托表决权、一致行动关系,以及管理层决策机制等等。


  梳理这些无实控人公司,可以大致分成四类。一类是主要股东持股比例接近,彼此相互制衡。还有一类,管理层在公司的大小事务中发挥作用更多,主要股东谋求控制的意愿不强,这类公司中的股东多为财务投资者,不实际委派董事参与公司治理,管理层长期稳定,能够比较好的平衡各方股东关系。再有一类,就是公司有一位“精神领袖”式的“灵魂人物”,但其持股比例不高。最后一类,主要是一些规模较大的金融企业。这些公司多有较强的公众属性,在政策导向上不宜一方控股,多在上市之初即认定无实控人。


  这些公司披露为无实控人都有一定的道理,但也要有个讲究。对投资者而言,真正要关心的是公司的经营管理和规范治理到底是谁在管。从这个角度来看,无实控人的公司无外乎要回答好两个问题:日常经营谁来实际负责,出现重大决策分歧如何解决。对此,在制度和理论层面上,也有一些新的进展。比如,“共同控制”和“管理层控制”的提法。实践中,对共同控制的认定,在IPO中已有不少案例,多见于创始人多元或者主要股东持股比例比较接近的情况。关于管理层控制,实践中还比较鲜见,也不妨在今后的制度改革中加以考虑。当然,有实控人也好,无实控人也罢,关键还是在于要通过信息披露反映、呈现出真实的公司治理状态,让投资者明白谁在当家作主。


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